El 23 de octubre de 2024 fue aprobada la Directiva (UE) 2024/2810 relativa a las estructuras de acciones con derechos de voto múltiple para sociedades que solicitan la admisión a cotización en un sistema multilateral de negociación.
Empezaremos por aclarar que un “sistema multilateral de negociación” es aquel operado por una empresa de servicios de inversión o por un organismo rector del mercado que permite reunir los intereses de compra y venta sobre instrumentos financieros para dar lugar a contratos; el concepto incluye tanto los mercados regulados como los mercados de PYMES de expansión (mercados donde al menos el 50% de los emisores de los instrumentos financieros admitidos son PYMES). También debe puntualizarse desde el comienzo que quedan fuera del ámbito de la Directiva las llamadas “acciones de lealtad”.
A la vista del Expositivo de la Directiva, la estructura de voto múltiple persigue aumentar el atractivo de la cotización en centros de negociación para las PYMES, como medio para obtener financiación. No se trata de incentivar la cotización de las PYMES y el intercambio constante de la titularidad de las acciones, sino de permitir la entrada de inversores estables e implicados en la sociedad a medio o largo plazo. Hasta la fecha, el miedo a perder el control de la sociedad de los accionistas fundadores o de control constituye el principal motivo disuasorio para acceder a un mercado público, puesto que la cotización puede implicar la dilución de la propiedad para aquellos.
Con las acciones con derechos de voto múltiple será posible el acceso a mercados públicos a efectos de lograr financiación al margen de los canales financieros tradicionales, sin que este beneficio quede sujeto a su pago con el precio de la pérdida del control de la sociedad.
La fórmula que propone la Directiva pasa por la emisión de dos clases de acciones: la primera clase se emite por los accionistas en proporción al capital aportado, aparejando un derecho de voto proporcional a aquel, mientras que la segunda clase de acciones otorga a los titulares de cada acción el derecho a emitir dos o más votos (según se establezca en los estatutos sociales), por lo que en este último caso no existe una proporción con el valor nominal de dichas acciones.
Las acciones con derechos de voto múltiple serán detentadas por los accionistas de control, de modo que aun a pesar de ser titulares un menor número de acciones que otros accionistas que han accedido a ellas a través de su compra en el mercado público, seguirán controlando la sociedad gracias al mayor número de votos que les confieren sus acciones de voto múltiple.
Pero la adopción de este mecanismo excluye la posibilidad de otros mecanismos de refuerzo del poder de los accionistas, como las acciones sin voto, las acciones que incorporan un derecho de veto sobre las decisiones de la junta general, e incluso las propias acciones de lealtad. En consecuencia de esta incompatibilidad, las sociedades que tengan en sus estatutos otros mecanismos alternativos, deberán eliminarlos cuando aprueben la estructura de acciones de voto múltiple.
Tal vez, el principal motivo de la Directiva es impedir una regulación dispar de las estructuras de acciones de voto múltiple en los Estados Miembros de la Unión o incluso la prohibición en alguno de ellos. La Directiva sostiene que tal disparidad tendría como consecuencia la generación de barreras al libre movimiento de capital dentro del mercado de la Unión Europea. Todo ello no está libre de críticas, puesto que, como se verá, la propia Directiva deja un margen relativamente amplio a los Estados Miembros para establecer determinadas salvaguardas para el ejercicio del derecho de voto múltiple, las cuales pueden finalmente marcar diferencias no insustanciales entre países.
En cuanto a los requisitos formales, las sociedades que deseen establecer una estructura de voto múltiple deberán decidirlo en la junta general de accionistas mediante una mayoría cualificada, debiendo consignarlo en sus estatutos sociales. La adopción de esta estructura podrá llevarse a efecto con anterioridad a la admisión de las acciones en un sistema multilateral de negociación.
Una vez creada la estructura, la Directiva deja margen a los Estados Miembros para que condicionen el ejercicio efectivo del derecho de voto múltiple al momento en que la sociedad acceda al sistema multilateral de negociación, lo que parece razonable en tanto que la estructura del voto múltiple tiene su razón de ser en la finalidad de la misma, que es el acceso a dichos mercados de negociación.
Las acciones de voto múltiple podrán darse tanto en los casos de acciones nominativas como al portador, puesto que la Directiva no establece prohibición o restricción alguna al respecto. Pero en todo caso, deberán estar representadas mediante anotaciones en cuenta, bien registradas con la tecnología blockchain, o de registros distribuidos, recurso técnico que garantizará la veracidad, inalterabilidad y trazabilidad de las acciones.
Una de las principales objeciones que se le pueden hacer a la estructura de acciones con voto múltiple es el riesgo de que los accionistas que las detenten provoquen situaciones de abuso de poder. Pero el establecimiento de límites o “salvaguardas para los accionistas minoritarios” puede suponer una intromisión inadecuada en la vida social y el régimen de organización de las sociedades, al margen de producir diferencias regulatorias entre los Estados Miembros. Las salvaguardas son de dos tipos: obligatorias y potestativas.
Las salvaguardas que los Estados Miembros deben introducir en sus legislaciones incluyen las siguientes:
A) Los Estados Miembros deberán establecer un máximo de votos por acción (ratio máxima entre el número de votos vinculados a la acción de voto múltiple y el número de votos de las acciones con menores derechos de voto). No obstante, la Directiva no establece ni una horquilla ni un número específico, cuestión que deja a la discreción de aquellos.
B) Alternativa o cumulativamente a lo anterior, los Estados Miembros restringirán el derecho de voto múltiple en las decisiones que requieran de mayoría cualificada según la legislación del Estado Miembro. En estos casos, la mayoría debe ser, o bien una mayoría cualificada de votos emitidos y de capital social representado en la junta; o bien una mayoría cualificada de los votos emitidos y con una votación separada de cada clase de acciones cuyos votos se vean afectados.
Importante es señalar que quedan excluidas de dicha restricción aplicable al voto reforzado, las decisiones relativas al nombramiento y destitución de los miembros del órgano de administración, cuestiones de dirección y supervisión, así como las decisiones operativas que requieran una mayoría cualificada.
Los Estados Miembros también pueden, potestativamente, introducir otras salvaguardas relativas a la extinción de las acciones con votos múltiples, entre ellas, la admisión de:
(a) Cláusulas de extinción basadas en la transferencia de las acciones con voto reforzado, sea inter vivos como mortis causa.
(b) Cláusulas de extinción por el transcurso del tiempo, aunque la Directiva no establece un plazo determinado.
(c) Cláusulas de extinción por la ocurrencia de una determinada circunstancia o hecho.
(d) Otras cláusulas, a criterio del Estado Miembro, puesto que la Directiva no prevé un número cerrado de salvaguardas, sino que su artículo 4.2 enumera tres de ellas, a título ejemplificativo.
El Expositivo (19) de la Directiva establece que los derechos de voto adicionales vinculados a las acciones de voto múltiple no podrán utilizarse para impedir que la sociedad cumpla la legislación de la Unión Europea en materia de medio ambiente o derechos fundamentales. Sin embargo, esta vaga manifestación no se concretó finalmente en el articulado de la Directiva, por lo que la manifestación debe interpretarse como un gesto programático de naturaleza ideológica pero sin traslación vinculante para los Estados de la Unión, dejando aparte las probables repercusiones negativas que hubiera tenido sobre el propósito con las estructuras de voto múltiple, si finalmente se hubiera integrado como una obligación.
Finalmente, apuntaremos algunas obligaciones referidas a la transparencia o derecho de información que deben observar las sociedades que opten por instituir la estructura de acciones de voto múltiple:
(i) Especificar, en los folletos de admisión de las acciones en el mercado de Pymes y en el informe financiero anual, la estructura de las acciones de la sociedad, detallando las clases de acciones, sus derechos y obligaciones, (tanto las admitidas a cotización como las que quedan al margen), el número total de acciones y los votos que representan.
(ii) Informar sobre las restricciones a la transferencia de acciones, indicando lo previsto en los pactos parasociales que lo impidan, en su caso.
(iii) Informar sobre la identidad de los accionistas titulares de las acciones de voto múltiple o de los representantes que ejerzan el derecho de voto que ostenten más del 5% de los derechos de voto de la Sociedad.
(iv) Identificación de la sociedad con estructura de acciones con derechos de voto múltiple admitidas a cotización, mediante un marcador que establecerá el operador del mercado, aunque la Directiva lo menciona en su parte expositiva (expositivo 18) y no concreta específicamente, sino que lo fía a un futuro proyecto técnico a desarrollar por la Comisión Europea.
La Directiva debe transponerse en las legislaciones de los Estados Miembros no más tarde del 5 de diciembre de 2026. Pero los efectos prácticos en el mercado y en particular, en el fortalecimiento de las PYMES que opten por adoptar la estructura de acciones de voto múltiple no parecen claros a primera vista, aunque sí parece que no tendrá un impacto uniforme en la Unión Europea, habida cuenta de las marcadas diferencias de idiosincrasia de las personas físicas que detentan el control de las PYMES, en especial en España, donde la abrumadora mayoría de las PYMES son de carácter familiar, y cerrado. Lo dicho no impide que el sistema constituya un método práctico para aportar una vía de financiación para PYMES embrionarias o establecidas con proyectos atractivos pero cuyas circunstancias de solvencia o garantías harían difícil obtenerlas en los circuitos tradicionales, y que, en cambio, puede lograrse (y a un coste relativamente bajo) en el marco de un sistema multilateral de financiación en el que encontrarán la demanda de inversores con apetito de riesgo y elevados retornos.
Eduardo Vilá
Vilá Abogados
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22 de noviembre de 2024
