Am 23. Oktober 2024 wurde die Richtlinie (EU) 2024/2810 verabschiedet, die sich auf Aktienstrukturen mit Mehrfachstimmrechten für Unternehmen bezieht, die eine Zulassung für ein multilaterales Handelssystem (MHS) anstreben.
Zunächst ist klarzustellen, dass es sich bei einem „multilateralen Handelssystem“ (MTF) um eine von einer Wertpapierfirma oder einem Marktbetreiber betriebene Handelsplattform handelt, die es ermöglicht, Kauf- und Verkaufsinteressen an Finanzinstrumenten zusammenzuführen, um Verträge zu schließen; das Konzept umfasst sowohl geregelte Märkte als auch KMU-Wachstumsmärkte (Märkte, auf denen mindestens 50 % der Emittenten der zugelassenen Finanzinstrumente KMU sind). Es sollte auch von vornherein klargestellt werden, dass so genannte „Treueaktionen“ nicht in den Anwendungsbereich der Richtlinie fallen.
In Anbetracht der Erwägungsgründe der Richtlinie zielt die Mehrfachstimmrechtsstruktur darauf ab, die Attraktivität der Notierung auf Handelsplattformen für KMU als Mittel zur Kapitalbeschaffung zu erhöhen. Ziel ist es nicht, Anreize für die Börsennotierung von KMU und den ständigen Austausch von Aktienbesitz zu schaffen, sondern den Einstieg von stabilen und engagierten Investoren in das Unternehmen auf mittlere bis lange Sicht zu ermöglichen. Bislang schreckt vor allem die Angst vor dem Verlust der Kontrolle über das Unternehmen durch die Gründungs- oder Hauptaktionäre vom Zugang zu einem öffentlichen Markt ab, da die Börsennotierung für sie eine Verwässerung der Eigentumsrechte bedeuten kann.
Mit Aktien mit Mehrfachstimmrecht wird es möglich sein, Zugang zu öffentlichen Märkten zu erhalten, um Finanzmittel außerhalb der traditionellen Finanzkanäle zu beschaffen, ohne dass dieser Vorteil durch den Verlust der Kontrolle über das Unternehmen erkauft werden muss.
Die in der Richtlinie vorgeschlagene Formel sieht die Ausgabe von zwei Aktiengattungen vor: Die erste Gattung wird von den Aktionären im Verhältnis zum eingebrachten Kapital ausgegeben und ist mit einem zum Kapital proportionalen Stimmrecht ausgestattet, während die zweite Aktiengattung den Inhabern jeder Aktie das Recht verleiht, zwei oder mehr Stimmen abzugeben (wie in der Satzung festgelegt), so dass im letzteren Fall keine Proportionalität zum Nennwert dieser Aktien besteht.
Aktien mit Mehrfachstimmrecht werden von Mehrheitsaktionären gehalten, so dass sie, auch wenn sie weniger Aktien halten als andere Aktionäre, die durch den Kauf auf dem öffentlichen Markt Zugang zu ihnen erhalten haben, dank der größeren Anzahl von Stimmen, die ihnen durch ihre Aktien mit Mehrfachstimmrecht verliehen werden, die Gesellschaft dennoch kontrollieren.
Die Einführung dieses Mechanismus schließt jedoch die Möglichkeit anderer Mechanismen zur Stärkung der Aktionärsmacht aus, wie Aktien ohne Stimmrecht, Aktien mit Vetorecht bei Hauptversammlungsbeschlüssen und sogar Treueaktien. Diese Unvereinbarkeit hat zur Folge, dass Unternehmen, die in ihren Satzungen über andere alternative Mechanismen verfügen, diese bei der Genehmigung der Struktur von Aktien mit Mehrfachstimmrecht ausschließen müssen.
Vielleicht ist das Hauptmotiv der Richtlinie, eine uneinheitliche Regulierung von Mehrfachstimmrechtsanteilen in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union oder sogar deren Verbot in einigen Staaten zu verhindern. In der Richtlinie wird argumentiert, dass eine solche Ungleichheit zur Schaffung von Hindernissen für den freien Kapitalverkehr innerhalb des EU-Marktes führen würde. Dies ist nicht unkritisch, da die Richtlinie selbst, wie noch zu zeigen sein wird, den Mitgliedstaaten einen relativ großen Spielraum bei der Festlegung bestimmter Garantien für die Ausübung von Mehrstimmrechten lässt, was letztlich zu nicht unerheblichen Unterschieden zwischen den Ländern führen kann.
Was die formalen Anforderungen betrifft, so müssen Gesellschaften, die eine Mehrstimmrechtsstruktur einrichten wollen, dies auf der Hauptversammlung mit qualifizierter Mehrheit beschließen und in ihre Satzung aufnehmen. Die Einführung einer solchen Struktur kann vor der Zulassung der Aktien zu einem multilateralen Handelssystem wirksam werden.
Sobald die Struktur geschaffen ist, erlaubt die Richtlinie den Mitgliedstaaten, die tatsächliche Ausübung des Mehrstimmrechts vom Zugang der Gesellschaft zum multilateralen Handelssystem abhängig zu machen, was insofern vernünftig erscheint, als der Zweck der Mehrstimmrechtsstruktur der Zugang zu solchen Handelsmärkten ist.
Aktien mit Mehrfachstimmrecht können sowohl bei Namens- als auch bei Inhaberaktien ausgegeben werden, da die Richtlinie diesbezüglich keine Verbote oder Beschränkungen vorsieht. In jedem Fall müssen sie jedoch durch buchmäßige Eintragungen vertreten sein, die entweder mit Hilfe der Blockchain-Technologie oder mit verteilten Registern registriert werden, einem technischen Hilfsmittel, das die Echtheit, Unveränderbarkeit und Rückverfolgbarkeit der Aktien gewährleistet.
Einer der Haupteinwände gegen die Struktur von Aktien mit mehreren Stimmrechten ist das Risiko des Machtmissbrauchs durch Aktionäre, die solche Aktien halten. Die Festlegung von Beschränkungen oder „Schutzmaßnahmen für Minderheitsaktionäre“ kann jedoch einen unangemessenen Eingriff in das soziale Leben und die Organisationsstruktur von Unternehmen darstellen und zu regulatorischen Unterschieden zwischen den Mitgliedstaaten führen. Es gibt zwei Arten von Schutzklauseln: obligatorische und fakultative.
Zu den Schutzmaßnahmen, die die Mitgliedstaaten in ihre Rechtsvorschriften aufnehmen müssen, gehören die folgenden:
A) Die Mitgliedstaaten müssen eine Höchstzahl von Stimmen pro Aktie festlegen (maximales Verhältnis zwischen der Anzahl der Stimmen, die mit einer Aktie mit Mehrfachstimmrecht verbunden sind, und der Anzahl der Stimmen von Aktien mit geringerem Stimmrecht). Die Richtlinie legt jedoch keine Spanne oder eine bestimmte Zahl fest, sondern überlässt dies dem Ermessen der Mitgliedstaaten.
B) Alternativ oder kumulativ zu den vorgenannten Bestimmungen beschränken die Mitgliedstaaten das Mehrstimmrecht für Beschlüsse, die nach dem Recht des Mitgliedstaats eine qualifizierte Mehrheit erfordern. In diesen Fällen muss die Mehrheit entweder eine qualifizierte Mehrheit der abgegebenen Stimmen und des bei der Versammlung vertretenen Grundkapitals oder eine qualifizierte Mehrheit der abgegebenen Stimmen und eine gesonderte Abstimmung für jede Aktiengattung, deren Stimmen betroffen sind, umfassen.
Wichtig ist, dass Entscheidungen über die Ernennung und Abberufung von Mitgliedern des Leitungsorgans, Management- und Aufsichtsangelegenheiten sowie operative Entscheidungen, die eine qualifizierte Mehrheit erfordern, von dieser Beschränkung der erweiterten Stimmabgabe ausgenommen sind.
Die Mitgliedstaaten können nach eigenem Ermessen auch andere Schutzmaßnahmen in Bezug auf das Erlöschen von Aktien mit Mehrfachstimmrechten einführen, einschließlich der Zulassung von:
(a) Sunset-Klauseln, die auf der Übertragung von Aktien mit erhöhtem Stimmrecht entweder unter Lebenden oder von Todes wegen beruhen.
(b) Sunset-Klauseln, die auf dem Zeitablauf beruhen, obwohl die Richtlinie keine spezifische Frist vorsieht.
(c) Beendigungsklauseln, die auf dem Eintreten eines bestimmten Umstands oder Ereignisses beruhen.
(d) Andere Klauseln, die im Ermessen des Mitgliedstaates liegen, da die Richtlinie keine geschlossene Anzahl von Schutzklauseln vorsieht, in Artikel 4.2 sind jedoch drei davon beispielhaft aufgeführt.
Erwägungsgrund Nr. 19 der Richtlinie besagt, dass zusätzliche Stimmrechte, die mit Mehrstimmrechtsaktien verbunden sind, nicht dazu verwendet werden dürfen, das Unternehmen an der Einhaltung von EU-Umwelt- oder Grundrechtsvorschriften zu hindern. Diese vage Aussage wurde jedoch nicht abschließend in den Artikeln der Richtlinie konkretisiert, so dass die Aussage als programmatische Geste ideologischen Charakters, aber ohne verbindliche Übersetzung für die EU-Staaten interpretiert werden muss, ganz abgesehen von den wahrscheinlichen negativen Auswirkungen, die sie auf den Zweck von Mehrstimmrechtsstrukturen gehabt hätte, wenn sie schließlich als Verpflichtung integriert worden wäre.
Abschließend werden wir auf einige Verpflichtungen in Bezug auf die Transparenz oder das Recht auf Information hinweisen, die Unternehmen, die sich für die Einrichtung einer Mehrstimmrechtsaktienstruktur entscheiden, beachten müssen:
(i) In den Prospekten für die Zulassung der Aktien zum Handel auf dem KMU-Markt und im Jahresfinanzbericht die Aktienstruktur des Unternehmens anzugeben, wobei die Aktiengattungen, ihre Rechte und Pflichten (sowohl die zum Handel zugelassenen als auch die außerhalb des Handels verbleibenden), die Gesamtzahl der Aktien und die von ihnen vertretenen Stimmen anzugeben sind.
(ii) Berichterstattung über etwaige Beschränkungen bei der Übertragung von Aktien, gegebenenfalls unter Angabe der Bestimmungen der Aktionärsvereinbarungen, die dies verhindern.
(iii) Meldung der Identität von Aktionären, die Aktien mit Mehrfachstimmrecht halten, oder von Bevollmächtigten, die Stimmrechte ausüben und mehr als 5 % der Stimmrechte der Gesellschaft besitzen.
(iv) Identifizierung der Gesellschaft mit einer Struktur von zum Handel zugelassenen Aktien mit Mehrfachstimmrechten mittels einer vom Marktbetreiber festzulegenden Kennzeichnung, obwohl die Richtlinie dies in ihren Erwägungsgründen (Erwägungsgrund 18) erwähnt und nicht ausdrücklich festlegt, sondern einem künftigen technischen Projekt anvertraut, das von der Europäischen Kommission zu entwickeln ist.
Die Richtlinie muss bis spätestens 5. Dezember 2026 in das Recht der Mitgliedstaaten umgesetzt werden. Die praktischen Auswirkungen auf den Markt und insbesondere auf die Stärkung der KMU, die sich für die Struktur mit mehreren Stimmrechtsanteilen entscheiden, scheinen jedoch auf den ersten Blick nicht klar zu sein, auch wenn sie sich in der Europäischen Union nicht einheitlich auswirken wird, da die Eigenheiten der natürlichen Personen, die die KMU kontrollieren, sehr unterschiedlich sind, insbesondere in Spanien, wo die überwiegende Mehrheit der KMU in Familienbesitz und geschlossen ist. Dies schließt nicht aus, dass das System ein praktisches Mittel zur Finanzierung von jungen oder etablierten KMU mit attraktiven Projekten darstellt, deren Solvenz oder Sicherheiten es ihnen erschweren würden, Finanzmittel auf traditionellem Wege zu erhalten, und die andererseits im Rahmen eines multilateralen Finanzierungssystems (und zu relativ geringen Kosten) die Nachfrage risikofreudiger und renditestarker Investoren befriedigen können.
Eduardo Vilá
Vilá Abogados
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22. November 2024
