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2023年8月31日、日本の経済産業省は、企業買収における行動指針（企業価値の向上と株主利益の確保に向けて）（以下、「本指針」という。）を公表した。

対日M＆Aの件数及び金額は、近年増加傾向にある。日本企業の買収を検討する外国企業も増えており、このような買収者が円滑な買収を行うためには、日本のルールを理解した上で、買収を行う必要がある。

そこで、本指針のうち、買収者側に特に有用と思われる情報を紹介する。本指針のうち、買収者による検討時間の提供、株主の意思決定を歪める行為の防止については、別途紹介を行うこととする。

I. 本指針の対象及び拘束力

本指針は、買収者が上場会社の株式を取得することでその経営支配権を取得する行為を主な対象とするものである。

本指針は、法令等とは異なり、各当事者に拘束力は有さないとされている。ただし、取締役や、M＆Aに携わる弁護士や裁判官など実務家にも参照されるものである。これは、法的紛争に発展した際にも参照される基準となりうる。

II. 本指針の基本原則

本指針において、上場会社の経営支配権を取得する買収において尊重されるべき原則として、①企業価値・株主共同の利益の原則、②株主意思の原則、③透明性の原則の3つの原則を提示されている。本指針においては、この3つの原則をもとに、企業買収における各当事者の準則を説明している。

III.買収提案時の行動規範

経営陣又は取締役は、経営支配権を取得する旨の買収提案を受領した場合には、速や かに取締役会に付議又は報告することが原則となる。

取締役会に付議すべき買収提案と言えるかどうかは、外形的・客観的に判断されるものである。本指針は、次のような要素を挙げている。

-口頭の提案ではなく提案書の形式を取っているか、

-匿名での打診ではなく買収者が特定されているか、

-買収価格や買収時期について記載があるか

-買収提案の具体性の有無

-買収者の信用力（例えば買収者としてのトラックレコード、資力の蓋然性など）

したがって、買収者も、上記の要素を満たす買収提案を行うべきということとなる。

また、「真摯な買収提案」にあたらないと判断するための指標も公表しており、買収者は、以下の点も留意をする必要がある。

①具体性が合理的に疑われる場合

-　買収対価や取引の主要条件が具体的に明示されない買収提案

②目的の正当性が合理的に疑われる場合-経営支配権を取得した後の経営方針が示されない買収提案

– （他の買収者がいる状況において）買収価格を吊り上げる目的で行われる買収提案

-　競合他社により情報収集等を行う目的で行われる買収提案

③実現可能性が合理的に疑われる場合

-　買収資金の裏付けのない買収提案

-　当局の許認可など買収実施の前提条件が得られる蓋然性が低く、客観的に見て実施に至ることが期待できない買収提案

-　支配株主が保有する支配的持分を第三者に売却する意思がないことが判明している中における支配的持分の買収提案

「真摯な買収提案」であるとして、取締役会が「真摯な検討」を進める際には、買収提案についての追加的な情報を買収者から得つつ、買収後の経営方針、買収価格等の取引条件の妥当性、買収者の資力・トラックレコード・経営能力、買収の実現可能性等を中心に、企業価値の向上に資するかどうかの観点から買収の是非を検討することとなる。

IV. 買収者に求められる対応

i.買収者による株式の取得と情報開示

上場会社の株券等を、5％超保有する者は、大量保有報告書を提出しなければならない。この報告書には、その保有者の情報や株券等の取得に関する事項が記載される。

また、上場会社等の株式等の取得を一定の条件で行う場合に、買付目的や経営方針等の情報の開示を伴う公開買い付け義務が生じるとする公開買付制度が存在する。一定の条件とは、①60日間で11名以上からの買付けを行い、買付け後の所有割合が５%を超える場合、②60日間で10名以内の者から買付けを行い、買付け後の所有割合が3分の1を超える場合を指す。

これらの制度を通じた、情報提供が、株主の適切な判断（インフォームド・ジャッジメント)に資する旨が本指針でも示されている。

また、本指針は、市場内買付けの場合にも、短期間のうちに市場内買付けを通じて経営支配権を取得するような場面においては、 買収が企業価値に及ぼす影響を理解した上で株主が買収に応じるか否かの判断をできるよう、買付の目的、買付数、買収者の概要、買収後の経営の基本的な方針等の重要な項目については、少なくとも公開買付届出書における記載内容と同程度の適切な情報提供を、資本市場や対象会社に対して適時、任意の方法で行うことが望ましいと言及する。

ii.事前取得の利用と買収意向に関する情報開示

買収を検討する際には、事前取得（toehold）によって小規模な資本関係を持つことで会社の状況を把握し、その後、買収を行うかどうか判断することがある。

本指針は、事前取得（toehold）の方法は、買収をする際の公開買い付けの成功可能性を高める効果を有するとして、 意義を認めている。

一方、本指針は、買収意向が明確であるにも関わらずそれを明らかにせずに株式を買い進める場合、株主が支配権プレミアムが反映されていない安価で株式を売却する可能性を指摘する。

そのため、公開買付けの実施を予告する場合には、買収のために要する資力等、公開買付けを実際に行う合理的な根拠を有した上で、公開買付けを実施する条件や 開始予定時期など、市場の判断に資する具体的な情報を開示することが望ましいとする。

 

南智士　(Satoshi Minami)

ヴィラ法律事務所

 

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2023年10月6日